работа по дисциплине: Финансовая диагностика тема №35: «Характеристика и оценка взаимосвязи доходности и риска» Министерство Образования Российской Федерации Байкальский государственный университет экономики и права Специальность 06.04 «Финансы и кредит» Кафедра финансов. по дисциплине: Финансовая диагностика тема № 35: «Характеристика и оценка взаимосвязи доходности и риска» Выполнил: Носачёв Д.Ю. Группа Ф-00-3. Проверил: Зарубин Н.С. Иркутск 2003г. Содержание: Содержание: 2 Введение. 3 1. Риск как экономическая категория. 4 1.1 Классификация рисков. 9 1.2 Полная доходность. 12 2. Оценка риска и его влияние на доходность. 14 2.1 Непрерывно распределение вероятности. 14 2.2 Нормальное распределение вероятности. 14 2.3 Мера риска. 15 2.4 Измерение доходности облигаций. 16 2.5 Портфельные инвестиции. 18 2.6 Риск инвестиционного проекта. 20 2.6.1 Вероятностный анализ денежных потоков по проекту. 20 2.6.2 Дерево вероятностей как метод оценки зависимости денежных потоков по годам проекта. 21 2.6.3 Вероятностные оценки для ЧДД и ожидаемый ЧДД. 21 2.6.4 Сценарный анализ. 22 2.6.5 Метод Монте-Карло. 24 2.7 Выводы к главе: 24 3. Оценка рисков в инновационной деятельности. 26 Список использованной литературы: 30 Приложение. 31 Введение. Данная работа представляет собой небольшое исследование в определении сущностей риска и доходности как экономических категорий и отвечает на некоторые вопросы, связанные с этой областью. Данная тема, характеристика и оценка взаимосвязи риска и доходности, как мне кажется, была и будет актуальна, так как проблема риска существовала всегда. Но моя работа направлена на исследование конкретных видов рисков, а именно, риски в финансовой сфере. В настоящее время следует хотя б знать, что именно такое риски и доходность, так как они иногда очень тесно связаны, особенно это нужно знать тем людям, которые работают в финансовой сфере. Чтобы выжить, всегда приходилось много трудиться и учиться. Из-за простой ошибки иногда можно потерять всё, а тем более когда речь идёт о столь неопределённом явлении, как риск. Как будет видно из мой работы, риск может иметь различный характер, и если посмотреть на взаимосвязь с доходностью, то здесь существует риск неполучения дохода, недополучения дохода либо отрицательный эффект от проекта. Далее в работе рассматриваются методы определения риска и доходности. Если доходность можно рассчитать арифметически (сложные проценты), то с риском совсем по-другому. Во второй главе кратко описаны методы и модели, применяемые для оценки риска, хотя и не все методы вошли в мою работу. Было бы неправильно не отражать проблему оценки риска в современном мире. Об этом будет говориться в третьей главе, а именно об инновационной деятельности: что это такое, какие риски учитываются при вложении в инновационное производство и т.д. Литература, использованная мной, в основном состоит из учебников и учебных пособий, а также периодических изданий. 1. Риск как экономическая категория. В книге «Риск-менеджмент» под риском понимается возможная опасность потерь, вытекающих из специфики тех или иных явлений природы и видов деятельности человеческого общества. Риск – это историческая и экономическая категория. Как историческая категория, риск представляет собой осознанную человеком возможную опасность. Она свидетельствует о том, что риск исторически связан со всем ходом общественного развития. Развитие общества прошло три эпохи (согласно теории Л. Моргана и Ф. Энгельса): дикость, варварство, цивилизацию, каждая из которых состоит из трёх ступеней: высшей, средней и низшей. Риск как историческая категория возник на низшей ступени цивилизации с появлением у человека чувства страха перед смертью. По мере развития общества появляются товарно-денежные отношения и риск становится ещё и экономической категорией. В книге «Финансовый менеджмент» дается следующее определение: Риск — это вероятность возникновения убытков или недопо­лучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. В книге «Риски в современном бизнесе» отмечается: Под «риском» принято понимать вероятность (угрозу) потери пред­приятием части своих ресурсов, недополучения доходов или по­явления дополнительных расходов в результате осуществления оп­ределенной производственной и финансовой деятельности. Как экономическая категория риск представляет собой событие, которое может произойти или не произойти. В случае совершения такого события возможны три экономических результата: отрицательный (проигрыш, ущерб, убыток), нулевой и положительный (выигрыш, выгода, прибыль). Риском можно управлять, т.е. использовать различные меры, позволяющие в определённой степени прогнозировать наступление рискового события. Во всех указанных определениях выделяется такая характер­ная особенность (черта) риска как опасность, возможность не­удачи. Однако приведенные определения не охватывают всего со­держания риска. Для более полной характеристики определения «риск» целе­сообразно выявить понятие «ситуация риска», поскольку оно непосредственно сопряжено с содержанием термина «риск». Понятие «ситуация» можно определить как сочетание, сово­купность различных обстоятельств и условий, создающих опре­деленную обстановку для того или иного вида деятельности. При этом обстановка может способствовать или препятство­вать осуществлению данного действия. Среди различных видов ситуаций особое место занимают ситуации риска. Функционированию и развитию многих экономических про­цессов присущи элементы неопределенности. Это обусловлива­ет появление ситуаций, не имеющих однозначного исхода (ре­шения). Если существует возможность количественно и качественно определять степень вероятности того или иного варианта, то это и будет ситуация риска. Отсюда следует, что рискованная ситуация связана со стати­стическими процессами и ей сопутствуют три сосуществующих условия: наличие неопределенности; необходимость выбора альтернативы (при этом следует иметь в виду, что отказ от выбора также является разно­видностью выбора); возможность оценить вероятность осуществления выбира­емых альтернатив. Следует отметить, что ситуация риска качественно отлича­ется от ситуации неопределенности. Ситуация неопределенности характеризуется тем, что вероятность наступления результатов решений или событий в принципе не устанавливаема. Таким образом, ситуацию риска можно охарактеризовать как разновидность неопределенной, когда наступление событий ве­роятно и может быть определено, т.е. в этом случае объективно существует возможность оценить вероятность событий, предпо­ложительно возникающих в результате совместной деятельнос­ти партнеров по производству, контрдействий конкурентов или противника, влияния природной среды на развитие экономи­ки, внедрения научно-технических достижений и т.д. Можно выделить несколько модификаций риска: · субъект, делающий выбор из нескольких альтернатив, име­ет в распоряжении объективные вероятности получения предполагаемого результата, основывающиеся, например, на проведенных статистических исследованиях; · вероятности наступления ожидаемого результата могут быть получены только на основе субъективных оценок, т.е. субъект имеет дело с субъективными вероятностями; · субъект в процессе выбора и реализации альтернативы рас­полагает как объективными, так и субъективными вероят­ностями. Стремясь «снять» рискованную ситуацию, субъект делает выбор и стремится реализовать его. Этот процесс находит свое выражение в понятии риск. Пос­ледний существует как на стадии выбора решения (плана дей­ствий), так и на стадии его реализации. И в том и в другом случае риск предстает моделью снятия субъектом неопределенности, способом практического разреше­ния противоречия при неясном (альтернативном) развитии про­тивоположных тенденций в конкретных обстоятельствах. В этих условиях более полным является формулировка поня­тия «риск», приведенная в книге «Рынок и риск»: Риск — это действие (деяние, поступок), выполняемое в условиях выбора (в ситуации выбора в надежде на счастливый исход), когда в случае неудачи существует возможность (степень опасности) оказаться в худшем положении, чем до выбора (чем в случае несовершения этого действия). В этом определении, наряду с опасностью, возможностью неудачи присутствует такая черта, как альтернативность. На мой взгляд, наиболее полное определение риска приве­дено в книге «Риск и его роль в общественной жизни». Риск — это деятельность, связанная с преодолением нео­пределенности в ситуации неизбежного выбора, в процессе ко­торой имеется возможность количественно и качественно оце­нить вероятность достижения предполагаемого результата, не­удачи и отклонения от цели. В явлении «риск» выделим следующие основные элементы, взаимосвязь которых и составляет его сущность: возможность отклонения от предполагаемой цели, ради ко­торой осуществлялась выбранная альтернатива; вероятность достижения желаемого результата; отсутствие уверенности в достижении поставленной цели; возможность материальных, нравственных и др. потерь, свя­занных с осуществлением выбранной в условиях неопре­деленности альтернативы. Важным элементом риска является наличие вероятности от­клонения от выбранной цели. При этом возможны отклонения как отрицательного, так и положительного свойства. Указанные элементы, их взаимосвязь и взаимодействие от­ражают содержание риска. Наряду с этим риску присущ ряд черт, которые способству­ют пониманию содержания риска. Можно выделить следующие основные черты риска: противоречивость; альтернативность; неопределенность. Противоречивость как черта риска проявляется в различных аспектах. Представляя собой разновидность деятельности, риск, с одной стороны, ориентирован на получение общественно зна­чимых результатов неординарными, новыми способами в усло­виях неопределенности и ситуации неизбежного выбора. Тем самым он позволяет преодолевать консерватизм, догматизм, косность, психологические барьеры, препятствующие внедре­нию новых, перспективных видов деятельности, стереотипы, выступающие тормозом общественного развития, и обеспечи­вать осуществление инициатив, новаторских идей, социальных экспериментов, направленных на достижение успеха. Это свой­ство риска имеет важные экономические, политические и духовно-нравственные последствия, т.к. ускоряет общественный и технический прогресс, оказывает позитивное влияние на об­щественное мнение, духовную атмосферу общества. С другой стороны, риск ведет к авантюризму, волюнтариз­му, субъективизму, торможению социального прогресса, к тем или иным социально-экономическим и моральным издержкам, если в условиях неполной исходной информации, ситуации риска альтернатива выбирается без должного учета объективных зако­номерностей развития явления, по отношению к которому при­нимается решение. Противоречивая природа риска проявляется в столкновении объективно существующих рискованных действий с их субъек­тивной оценкой. Так, человек, совершивший выбор, осуществляющий то или иное действие, может считать их рискованными, а другими людь­ми они могут расцениваться как осторожные, лишенные всяко­го риска, и наоборот. Такое свойство риска, как альтернативность, связано с тем, что он предполагает необходимость выбора из двух или несколь­ких возможных вариантов решений, направлений, действий. Отсутствие возможности выбора снимает разговор о риске. Там, где нет выбора, не возникает рискованная ситуация и, следова­тельно, не будет риска. В зависимости от конкретного содержания ситуации риска альтернативность обладает различной степенью сложности и решается различными способами. Если в простых ситуациях вы­бор осуществляется, как правило, на основании прошлого опы­та и интуиции, то в сложных ситуациях необходимо дополни­тельно использовать специальные методы и методики. Существование риска непосредственно связано с неопреде­ленностью, которая неоднородна по форме проявления и по содержанию. Более подробно на этой черте риска мы остано­вимся при изучении источников риска. Здесь лишь отметим, что риск является одним из способов «снятия» неопределенности, которая представляет собой незнание достоверного, отсутствие однозначности. Акцентировать внимание на этом свойстве рис­ка важно в связи с тем, что оптимизировать на практике про­цессы управления и регулирования, игнорируя объективные и субъективные источники неопределенности, бесперспективно. Причем речь идет не о том, чтобы найти средства, позволяю­щие полностью избавиться от влияния факторов неопределенности (что практически, видимо, не осуществимо), а о необхо­димости учета риска с целью отбора рациональных альтернатив. Как отмечалось, в обществоведческой литературе существу­ют не только различия в понимании содержания понятия «риск», но и разные точки зрения по поводу объективной и субъектив­ной природы риска. В литературе существуют три основные точки зрения, при­знающие или субъективную, или объективную, или субъектив­но-объективную природу риска. При этом преобладает после­дняя — о субъективно-объективной природе риска. Риск связан с выбором определенных альтернатив, расче­том вероятностей их исхода — в этом его субъективная сторона. Помимо этого, она проявляется и в том, что люди неодинаково воспринимают одну и ту же величину экономического риска в силу различия психологических, нравственных, идеологических ориентаций, принципов, установок и т.д. Как отмечалось, существование риска непосредственно свя­зано с наличием неопределенности, которая неоднородна по форме проявления и по содержанию. В первую очередь это неопределенность внешней среды. Вне­шняя среда включает в себя объективные экономические, соци­альные и политические условия, в рамках которых осуществля­ется предпринимательская деятельность и к динамике которых она вынуждена приспосабливаться. Это возможные сдвиги в об­щественных потребностях и потребительском спросе, появле­ние технических и технологических новшеств, изменение поли­тической обстановки, влияющей на предпринимательскую дея­тельность, непредсказуемые природные явления и многое дру­гое. Большое влияние на конечные результаты предприниматель­ской деятельности оказывает неопределенность экономической конъюнктуры, которая вытекает из непостоянства спроса-пред­ложения на товары, деньги, факторы производства, из много­вариантности сфер приложения капиталов и разнообразия кри­териев предпочтительности инвестирования средств, из огра­ниченности знаний об областях бизнеса и коммерции и многих других обстоятельств. Неопределенность условий, в которых осуществляется пред­принимательская деятельность, предопределяется тем, что она зависит от множества переменных, контрагентов и лиц, пове­дение которых не всегда можно предсказать с приемлемой точ­ностью. В результате каждый предприниматель изначально ли­шен заранее известных, однозначно заданных параметров, обес­печивающих его успех на рынке — гарантированной доли учас­тия в рынке, доступности к производственным ресурсам по фиксированным ценам, устойчивости покупательной способно­сти денежных единиц, неизменности норм и нормативов и дру­гих инструментов экономического управления. Как известно, действительность предпринимательской дея­тельности такова, что в экономической борьбе с конкурента­ми—производителями за покупателя предприниматель вынуж­ден продавать свою продукцию в кредит (с риском невозврата денежных сумм в срок), при наличии временно свободных де­нежных средств размещать их в виде депозитных вкладов или ценных бумаг (с риском получения недостаточного процентно­го дохода в сравнении с темпами инфляции), при ведении ком­мерческих операций экспортно-импортного характера сталки­ваться с необходимостью оперировать различными национальны­ми валютами (с риском потерь от неблагоприятной конъюнктуры курсов валют) и т.д. Таким образом, основными причинами неопределенности и, следовательно, источниками риска являются: 1. Спонтанность природных процессов и явлений, стихийные бедствия. Проявления стихийных сил природы — землетрясе­ния, наводнения, бури, ураганы, а также отдельные неприятные природные явления — мороз, гололед, град, гроза, засуха и др. могут оказать серьезное отрицательное влияние на резуль­таты предпринимательской деятельности, стать источником не­предвиденных затрат. 2. Случайность. Вероятностная сущность многих социально-экономических и технологических процессов, многовариантность материальных отношений, в которые вступают субъекты пред­принимательской деятельности, приводят к тому, что в сход­ных условиях одно и то же событие происходит неодинаково, т.е. имеет место элемент случайности. Это предопределяет не­возможность однозначного предвидения наступления предпо­лагаемого результата. Так, например, невозможно точно предсказать число пас­сажиров, которые воспользуются транспортом определенного маршрута. Оно всегда будет случайным. Вместе с тем необходи­мо принимать решение о количестве транспорта, обслуживаю­щего данный маршрут. Качество решения будет влиять на ко­нечный результат деятельности предприятия, обслуживающе­го пассажиров. Весьма заметное и не всегда предсказуемое влияние на ре­зультаты предпринимательской деятельности оказывают: различного рода аварии — пожары, взрывы, отравления, выбросы атомных и тепловых электростанций и т.п.; выход из строя оборудования; несчастные случаи на транспорте, производстве и многое другое. Как показывает практика, несмотря на принимаемые обще­ством меры, направленные на уменьшение вероятности их появ­ления и снижение величины причиняемого ими ущерба, указан­ные выше случайные события остаются возможными, их не могут исключить самые дорогостоящие инженерно-технические меры. 3. Наличие противоборствующих тенденций, столкновение про­тиворечивых интересов. Проявление этого источника риска весьма многообразно от войн и межнациональных конфликтов, до кон­куренции и простого несовпадения интересов. Так, в результате военных действий предприниматель может столкнуться с запретом на экспорт или импорт, конфискацией товаров и даже предприятий, лимитирование иностранных ин­вестиций замораживанием или экспроприацией активов или доходов за рубежом и др. В борьбе за покупателя конкуренты могут увеличить номенк­латуру выпускаемой продукции, улучшить ее качество, умень­шить цену и т.п. Существует недобросовестная конкуренция, при которой один из конкурентов усложняет другому осуществле­ние предпринимательской деятельности незаконными, нечест­ными действиями, включая подкуп должностных лиц, опорочивание конкурента, нанесение ему прямого ущерба. Наряду с элементами противодействия может иметь место простое несовпадение интересов, которое также способно ока­зывать негативное воздействие на результаты предприниматель­ской деятельности. Например, как показывают исследования, разные группы, участвующие в инновационном процессе, могут занимать раз­личные, подчас противоположные позиции по отношению к своей роли к ней — инициативы, содействия, бездействия или противодействия. Позицию инициативы — разработчики, содей­ствия — проектировщики, бездействия — пользователи. И, на­конец, изготовители часто оказывают противодействие, т.к. пере­стройка технологических и др. процессов, требуемая нововведе­нием, не всегда достаточным образом обеспечивается организа­ционно-экономическими и техническими мероприятиями, со­ответствующими стимулами. Наличие коррумпированных структур в управленческом ап­парате создает реальные возможности для яростного сопротив­ления, для появления особенно жестких форм противодействия, вплоть до покушения на жизнь и здоровье тех, кто пытается бороться с такими антиобщественными явлениями. Таким образом, наличие противодействующих и противобор­ствующих тенденций в общественно-экономическом развитии вносит в социально-экономическую жизнь элементы неопреде­ленности, создает ситуации риска. 4. На процесс воспроизводства неопределенности и риска оказывает воздействие вероятностный характер НТП. Общее на­правление развития науки и техники, особенно на ближайший период, может быть предсказано с известной точностью. Одна­ко заранее во всей полноте определить конкретные последствия тех или иных научных открытий, технических изобретений прак­тически невозможно. Технический прогресс неосуществим без риска, что обусловлено его вероятностной природой, посколь­ку затраты и особенно результаты растянуты и отдалены во времени, они могут быть предвидены лишь в некоторых, обычно широких пределах. 5. Существование неопределенности связано также с непол­нотой, недостаточностью информации об объекте, процессе, явле­нии, по отношению к которому принимается решение, с огра­ниченностью человека в сборе и переработке информации, с постоянной изменчивостью этой информации. Процесс принятия решений предполагает наличие доста­точно полной и правильной информации. Эта информация вклю­чает осведомленность: о наличии и величине спроса на товары и услуги, на капитал; о финансовой устойчивости и платежес­пособности клиентов, партнеров, конкурентов; о ценах, кур­сах, тарифах, дивидендах; о возможностях оборудования и новой техники; о позиции, образе действий и возможных ре­шениях конкурентов и др. Однако на практике такая информа­ция часто бывает разнородной, разнокачественной, неполной или искаженной. Так, например, источником информации о производитель­ности оборудования могут служить проектные, нормативные или фактические данные. Большинство из них являются укрупнен­ными, усредненными, и между ними имеются значительные рас­хождения. Кроме того, многие компании намеренно искажают инфор­мацию для того, чтобы ввести в заблуждение конкурентов. Таким образом, чем ниже качество информации, использу­емой при принятии решений, тем выше риск наступления от­рицательных последствий такого решения. 6. К источникам, способствующими возникновению неопре­деленности и риска, относятся также: ограниченность, недостаточность материальных, финан­совых, трудовых и др. ресурсов при принятии и реализа­ции решений; невозможность однозначного познания объекта при сло­жившихся в данных условиях уровне и методах научного познания; относительная ограниченность сознательной деятельнос­ти человека, существующие различия в социально-психо­логических установках, идеалах, намерениях, оценках, сте­реотипах поведения. Элементы риска и неопределенности в хозяйственную дея­тельность вносят также: необходимость выбора новых инструментов воздействия на экономику в условиях перехода от экстенсивных к интен­сивным методам развития; несбалансированность основных компонентов хозяйствен­ного механизма: планирования, ценообразования, мате­риально-технического снабжения, финансово-кредитных отношений. 1.1 Классификация рисков. В процессе своей деятельности предприниматели сталкива­ются с совокупностью различных видов рисков, которые отли­чаются между собой по месту и времени возникновения, сово­купности внешних и внутренних факторов, влияющих на их уро­вень, и, следовательно, по способу их анализа и методам их опи­сания. Эффективность организации управления рисками во многом определяется классификацией риска. Как правило, все виды рисков взаимосвязаны и оказывают влияние на деятельность предпринимателя. Эти обстоятельства затрудняют принятие решений по оптимизации риска и требу­ют углубленного анализа состава конкретных рисков, а также причин и факторов их возникновения. В экономической литературе, посвященной проблемам пред­принимательства, нет стройной системы классификации пред­принимательских рисков. Существует множество подходов к клас­сификации рисков, которые, как правило, определяются целями и задачами классификации. Научно обоснованная классификация риска позволяет чётко определить место каждого риска в их общей системе. Она создаёт возможности для эффективного применения соответствующих методов, приёмов управления риском. По времени возникновения риски распределяются на ретрос­пективные, текущие и перспективные. Анализ ретроспективных рисков, их характера и способов снижения дает возможность более точно прогнозировать текущие и перспективные риски. По характеру учета риски делятся на внешние и внутренние. К внешним относятся риски, непосредственно не связанные с деятельностью предприятия или его контактной аудитории[1] . На уровень внешних рисков влияет очень большое количе­ство факторов — политические, экономические, демографичес­кие, социальные, географические и др. К внутренним относятся риски, обусловленные деятельнос­тью самого предприятия и его контактной аудитории. На их уро­вень влияет деловая активность руководства предприятия, вы­бор оптимальной маркетинговой стратегии, политики и такти­ки и др. факторы: производственный потенциал, техническое оснащение, уровень специализации, уровень производительно­сти труда, техники безопасности. В зависимости от возможного результата риски можно поделить на две большие группы (См. рис. №1): чистые и спекулятивные. Чистые риски (в литературе их иногда называют простыми или статическими) характеризуются тем, что они практически всегда несут в себе потери для предпринимательской деятельности. Причинами чистых рисков могут быть стихийные бедствия, войны, несчастные случаи, преступные действия, недееспособ­ность организации и др. Спекулятивные риски (в литературе их иногда называют ди­намическими или коммерческими) характеризуются тем, что они могут нести в себе как потери, так и дополнительную при­быль для предпринимателя по отношению к ожидаемому ре­зультату. Причинами спекулятивных рисков могут быть изменение конъюнктуры рынка, изменение курсов валют, изменение налогового законодательства и т.п. В зависимости от основной причины возникновения рисков они делятся на следующие категории: природно-естественные, экологические, политические транспортные, коммерческие. Политические риски — это риски, обусловленные измене­нием политической обстановки, влияющей на предприниматель­скую деятельность (закрытие границ, запрет на вывоз товаров в другие страны, военные действия на территории страны и др.). К политическим рискам относят: невозможность осуществления хозяйственной деятельности вследствие военных действий, революции, обострения внутриполитической ситуации в стране, национализации, конфискации товаров и предприятий, введение эмбарго и т.п.; введение отсрочки (моратория) на внешние платежи на определённый срок ввиду наступления чрезвычайных обстоятельств (забастовка, война и т.д.); неблагоприятное изменение налогового законодательства; запрет или ограничение конверсии национальной валюты в валюту платежа и т.д.; Транспортные риски – это риски, связанные с перевозками грузов транспортом: автомобильным, морским, речным, железнодорожным и т.д. Коммерческий риск — риск, возникающий в процессе реали­зации товаров и услуг, произведенных или закупленных пред­принимателем. Причинами коммерческого риска являются: снижение объема реализации вследствие изменения конъюнктуры или других обстоя­тельств, повышение закупочной цены товаров, потери товара в процессе обращения, повышение издержек обращения и др. По структурному признаку коммерческие риски делятся на имущественные, производственные, торговые, финансовые. Имущественные риски – это риски связанные с вероятностью потерь имущества предпринимателя по причине кражи, диверсии, халатности, перенапряжения технической и технологической систем и т.п. Производственный риск связан с невыполнением предприя­тием своих планов и обязательств по производству продукции, товаров, услуг, других видов производственной деятельности в результате неблагоприятного воздействия внешней среды, а также неадекватного использования новой техники и технологий, ос­новных и оборотных фондов, сырья, рабочего времени. Среди наиболее важных причин возникновения производ­ственного риска — возможное снижение предполагаемых объе­мов производства, рост материальных и/или других затрат, уп­лата повышенных отчислений и налогов, низкая дисциплина поставок, гибель или повреждение оборудования и т.п. Торговые риски представляют собой риски, связанные с убытком по причине задержки платежей, отказа от платежа в период транспортировки товара, непоставки товара. Финансовый риск связан с возможностью невыполнения фир­мой своих финансовых обязательств. Основными причинами фи­нансового риска являются: обесценивание инвестиционно-финансового портфеля вследствие изменения валютных курсов, неосуществление платежей; войны, беспорядки, катастрофы и т.п. Финансовые риски подразделяются на два вида: риски связанные с покупательной способностью денег, и риски, связанные с вложением капитала (инвестиционные риски). К рискам, связанным с покупательной способностью денег, относятся следующие разновидности рисков: инфляционные и дефляционные риски, валютные риски, риски ликвидности. Инфляционный риск – это риск того, что при росте инфляции получаемые денежные доходы обесцениваются с точки зрения реальной покупательной способности быстрее, чем растут. В таких условиях предприниматель несёт реальные потери. Дефляционный риск – это риск того, что при росте дефляции происходит падение уровня цен, ухудшение экономических условий предпринимательства и снижение доходов. Валютные риски представляют собой опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой, при проведении внешнеэкономических, кредитных и других валютных операций. Риск ликвидности – это риски, связанные с возможностью потерь при реализации ц.б. или других товаров из-за изменения оценки их качества и потребительной стоимости. Инвестиционные риски включают в себя следующие подвиды рисков: риск упущенной выгоды, риск снижения доходности, риск прямых финансовых потерь. Риск упущенной выгоды – риск наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполученная прибыль) в результате неосуществления какого-либо мероприятия (например, страхование, хеджирование, инвестирование и т.д.) Риск снижения доходности может возникнуть в результате уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям, по вкладам и кредитам. Портфельные инвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и представляют собой приобретение ц.б. и других активов. Термин «портфельный» происходит от итальянского «portfoglio», означает совокупность ц.б., которые имеются и инвестора. Риск снижения доходности включает следующие разновидности: процентные и кредитные риски. К процентным рискам относится опасность потерь коммерческими банками, кредитными учреждения, инвестиционными компаниями, селинговыми[2] компаниями в результате превышения процентных ставок, выплачиваемых ими по привлечённым средствам, над ставками по предоставленным кредитам. К процентным рискам также относятся риски потерь, которые могут понести инвесторы в связи с изменениями дивидендов по акциям, % ставок на рынке по облигациям, сертификатам и другим ц.б. Процентный риск несёт инвестор, вложивший средства в среднесрочные и долгосрочные ц.б. с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Т.е. инвестор мог бы получить прирост за счёт повышения %, но не может высвободить средства, вложенные на указанных выше условиях. Процентный риск несёт эмитент, выпускающий в обращение среднесрочные и долгосрочные ц.б. с фиксированным % при текущем понижении среднерыночного % в сравнении с фиксированным уровнем. Эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий %. Этот вид риска при быстром росте % ставок в условиях инфляции имеет значение и для краткосрочных ц.б. Кредитный риск – опасность неуплаты заёмщиком основного долга и %, причисляющихся кредитору. К кредитному риску относится также риск такого события, при котором эмитент, выпустивший долговые ц.б., окажется не в состоянии уплачивать % по ним или основную сумму долга. Кредитный риск может быть также разновидностью рисков прямых финансовых потерь. Риски прямых финансовых потерь включают следующие разновидности: биржевой риск, селективный риск, риск банкротства, а также кредитный риск. Биржевые риски представляют собой опасность потерь от биржевых сделок. К этим рискам относятся риск неплатежа по коммерческим сделкам, риск неплатежа комиссионного вознаграждения брокерской фирмы и т.д. Селективные риски (лат. Selectio – выбор, отбор) – это риск неправильного выбора видов вложения капитала, вида ц.б. для инвестирования по сравнению с другими видами ц.б. при формировании инвестиционного портфеля. Риск банкротства представляет собой опасность в результате неправильного выбора вложения капитала, полной потери предпринимателем собственного капитала неспособности его рассчитываться по взятым на себя обязательствам. 1.2 Полная доходность Доходы от финансово-кредитных операций и различных коммерческих сделок имеют различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при учёте векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само понятие «доход» определяется конкретным содержанием операции. Причём в одной операции предусматривается два, а то и три источника дохода. В связи со сказанным возникает проблема измерения доходности операции с учётом всех источников поступления. Степень финансовой эффективности (доходности), операций и ценных бумаг обычно измеряется в виде годовой процентной ставки – чаще сложных, реже простых. Искомые показатели получают исходя из общего принципа - все вложения и доходы с учётом конкретного их вида условно приравниваются эквивалентной (равнодоходной) ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых операций практикуются и иные сопоставимые измерители, доходность трёхмесячных депозитов или некоторых видов облигаций, выпускаемых казначейством. Иначе говоря, все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае «привязываются» к соответствующему финансовому инструменту. Решение проблемы измерения и сравнения степени доходности финансово кредитных операций заключается в разработке методик расчёта годовой ставки для каждого вида операций с учётом соответствующих контрактов и условий их выполнения. Такие операции различаются между собой во многих отношениях. Эти различия на первый взгляд могут и не представляться существенными, однако практически все условия операции в большей или меньшей мере влияют на конечные результаты – финансовую эффективность. Расчётная % ставка, о которой идёт речь, получила различные названия. В простых, депозитных и ссудных операциях она называется эффективной, в расчётах по оценке облигаций её часто называют полной доходностью или доходностью на момент погашения. В анализе производственных инвестиций для аналогичного показателя применяется термин внутренняя норма доходности или внутренняя норма процента (internal rate of return, IRR) этот термин широко распространён за рубежом и вне рамок производственных инвестиций, его применяют в коммерческой и банковской практике. Своё название данный показатель получил в связи с тем, что он адекватен по всем условиям инвестиционного проекта в совокупности и непосредственно не фигурирует в контракте. Этот термин не вписывается в принятую в России терминологию. Поэтому будем называть соответствующую годовую ставку Полной Доходностью (ПД). Итак, под ПД понимают ту % ставку, при которой капитализация всех видов доходов, равна сумме инвестиций и, следовательно, капиталовложения окупаются. Иначе говоря, начисление % на вложение по ставке, равной ПД, обеспечит выплату всех предусмотренных платежей. Для ссудной операции – равенство действительной суммы кредита (т.е. кредит за вычетом комиссионных) сумме дисконтированных поступлений (% и погашения долга). Чем выше ПД, тем выше эффективность операции. При неблагоприятных условиях ПД может быть нулевой или даже отрицательной величиной. Получаемый показатель ПД является не только измерителем доходности для кредитора, он также характеризует цену кредита для должника. Следует отметить, что при получения кредита должник может нести какие либо дополнительные разовые расходы, которые увеличат цену кредита, но оставят без изменения доходность кредитной операции для владельца денег. В западной финансовой литературе предлагается множество формул для расчёта показателей ПД, причём исходные посылки для них не обсуждаются. Можно показать, что все подобного рода формулы базируются на равенстве, которое называется балансом финансовой операции. 2. Оценка риска и его влияние на доходность. Рисковые активы характеризуются вероятностями значениями получения результата. Если известны все возможные значения результата (значение дохода в абсолютном выражении или относительное значение - доходность) и вероятности получения этих значений (сумма вероятностей равна 1), то такое представление называется вероятностным распределением. Вероятностное распределение может быть представлено виде таблицы или графически. Например, если рассматривать владение недвижимостью и известны возможные цены продажи через год при различной ситуации в спросе, то вероятностное распределение может быть представлено в виде следующей таблицы №1: Таблица №1. Капитал (инвестируемые средства) Цена продажи Вероятность (Рi), % Отдача (доход) Доходность (Кi), % Кi=(Цена - Инвестиции)/Инвестиции 350 420 400 380 25 50 25 70 50 30 20 14,3 8,6 Ожидаемое значение результата определяется как сумма произведений возможных значений результата на соответствующее значение вероятности. Так ожидаемая доходность по инвестированию в недвижимость есть средневзвешенная величина возможных значений доходности: 20*0,25+ 14,3*0,5+8,6*0,25= 14,3% 2.1 Непрерывно распределение вероятности. В данном примере предполагается, что вероятность продать актив дешевле, чем за 350 т. $ и дороже чем за 450т.$ равна нулю. Чем более заострённой будет форма кривой непрерывного распределения вероятности, тем больше вероятность, что фактическая доходность будет ближе к ожидаемому значению, и тем ниже риск принимаемого решения. Например, инвестирование в нежилое помещение обеспечит вероятностное распределение доходности, представленное в таблице №2: Таблица №2. Капитал (инвестируемые средства) Цена продажи Вероятность (Рi), % Отдача (доход) Доходность (Кi), % 350 500 400 262,5 25 50 25 150 50 -87,5 42,8 14,3 -25 Такой вариант инвестирования более рискован, чем инвестирование в квартиру. При высоком спросе доходность может быть значительно выше (в 2 раза), однако низкий спрос приведёт к потере капитала. Непрерывное распределение вероятности по двум вариантам инвестирования представлено в Приложении на рис. №1 Первый вариант инвестирования характеризуется более заострённой формой кривой. Это означает, что фактическая доходность будет ближе к ожидаемому значению доходности 14,3%, чем по второму варианту – первый вариант менее рискован. 2.2 Нормальное распределение вероятности. Во многих исследованиях, включающих оценку вероятности, предполагается, что вероятностное распределение является нормальным. Нормальное распределение симметрично относительно ожидаемого значения Кож. Площадь под кривой нормального распределения между любыми 2-я точками X1 и X2 является вероятностью получения результата между этими 2-я значениями. Если Х1=10% и Х2=16%, то вероятностью получения результата в интервале (10%;16%) показана на рис..№2. Таблица нормального распределения[3] показывает площадь под кривой, соответствующей вероятности того, что имело место z стандартных отклонений от средней. Таблица строится для нормированной величины z, которая вычисляется следующим образом: z=(Кi -Кож )/s, где Кi – наблюдаемое значение доходности. F(z)=F(-z). Например, при z=0,7 табличное значение вероятности составит 25,8% . Попадание значений в пределах одного стандартного отклонения (z =1)происходит с вероятностью 34,13%. Это отклонение в одну сторону. Вероятность попадания в интервал (Кож -s;Кож +s) составит 68,26%, а в интервал (Кож -3s; Кож +3s) – 99,74%. 2.3 Мера риска. Для сравнения активов и принятия решений необходима количественная оценка риска. В практике финансового менеджмента нашли отражение несколько оценок риска: Дисперсия, как мера разброса возможных значений доходности Стандартное отклонение. Как мера разброса, выраженная в тех же единицах, что и результат Коэффициент вариации для ранжирования активов с различными значениями ожидаемой доходности. Мерой разброса возможных результатов вокруг ожидаемого значения является дисперсия. Чем больше дисперсия, тем больше разброс. Дисперсия дискретного распределения рассчитывается по формуле: где n – число возможных отклонений от ожидаемого значения. Дисперсия доходности есть сумма произведений всех возможных отклонений фактических значений доходности от ожидаемого значения на вероятность этого отклонения. Дисперсия измеряется в тех же единицах, что и результат, но возведённых в квадрат. Для облегчения сравнения и анализа риска различных активов чаще используется квадратный корень из дисперсии – среднеквадратическое отклонение: Стандартное отклонение удобнее чем дисперсия, т.к. измеряется в тех же единицах, что и результат. Пример. Рассмотрим возможные значения общей доходности по акциям АО «Красный октябрь». Прогноз строится на возможном изменении спроса на выпускаемую продукцию и макроэкономических факторов (экономический подъём или спад. Табл. №3.1). Для оценки риска через стандартное отклонение необходимо (Табл.№3.2): 1) рассчитать абсолютные отклонения возможных значений доходности от ожидаемого значения ; 2) возвести в квадрат полученное отклонение 3) домножить квадраты отклонений на соответствующее значение вероятности. Сумма произведений составит значение дисперсии . Извлечём квадратный корень и получим стандартное отклонение. Таблица №3.1 Прогноз Доходность при рассматриваемой ситуации, % Вероятность, % Ожидаемая доходность, % Оптимистичный Нормальный Пессимистичный 120 70 30 30 40 30 120%*0,3+70%*0,4+30%*0,3=73 Вероятность 0,3 0,4 0,3 47 -3 -43 2209 9 1849 662,7 3,6 554,7 1221 35% Таблица №3.2 Для оценки риска по прошлым данным дисперсия рассчитывается следующим образом: Если сравниваются активы, имеющие различную доходность, то по значению стандартного отклонения нельзя сделать вывод, какой из них является более рискованным. Для сравнения активов с различной доходностью по степени риска необходимо уравнять разброс с учётом доходности, т.е. рассчитать риск на единицу доходности, Более рискованный тот актив, по которому выше риск на единицу доходности. Таким нормированным показателем степени риска является коэффициент вариации, как отношение стандартного отклонения к ожидаемому значению результата: Чем выше CV, тем больше риск владения ц.б. Такое утверждение верно при равной ликвидности рассматриваемых ц.б. 2.4 Измерение доходности облигаций. Доходность облигаций характеризуется несколькими показателями. Различают купонную, текущую, и полную доходность. Купонная доходность определена при выпуске облигаций, и нет необходимости её рассчитывать. Текущая доходность характеризует отношение поступлений по купонам к цене приобретения облигаций. Этот параметр не учитывает второй источник дохода – получение номинала и выкупной цены в конце срока. Поэтому он не пригоден при сравнении доходности разных видов облигаций. Достаточно отметить, что у облигаций с нулевым купоном ткущая доходность равна нулю. В то же время они могут быть весьма доходными, если учитывать весь срок их «жизни». Наиболее информативным является показатель полной доходности, который учитывает оба источника дохода. Именно этот показатель пригоден для сравнения доходности инвестиций в облигации и другие ц.б. Итак, полная доходность измеряет реальную эффективность инвестиций в облигацию для инвестора в виде годовой ставки сложных процентов. Иначе говоря, начисление процентов по ставке помещения на цену приобретения облигации полностью обеспечивает выплату купонного дохода и сумму для погашения облигации в конце срока. Облигации без обязательного погашения с периодической выплатой процентов. Хотя подобного вида облигации встречаются крайне редко, их нужно рассматривать для получения полного представления о методике измерения полной доходности. При анализе данного вида облигаций выплату номинала в необозримом будущем во внимание не принимаем. Текущая доходность находится следующим образом: где, g – объявленная норма годового дохода(купонная ставка процента); i-текущая доходность; - полная доходность (ставка помещения); Если по купонам выплата производится p раз в году (каждый раз по ставке g/p), то и в этом случае на практике применяется вышеприведённая формула, хотя суммирование доходов, выплачиваемых в разные моменты времени, строго говоря, некорректно. Поскольку купонный доход постоянен, то текущая доходность продаваемых облигаций изменяется вместе с их изменением их рыночной цены. Для владельца облигаций, который уже инвестировал некоторые средства, эта величина постоянна. Поскольку доход по купонам является единственным источником текущих поступлений, то очевидно, что полная доходность у рассматриваемых облигаций равна текущей в случае, когда выплаты по купонам – ежегодные: i= . Если же проценты выплачиваются р раз в год, тогда получим: Облигации без выплаты процентов. Данный вид облигации обеспечивает её владельцу в качестве дохода разность между номиналом и ценой приобретения. Курс такой облигации всегда меньше 100. Для определения ставки помещения приравняем современную стоимость номинала цене приобретения: или где, n – срок до выкупа облигации. После чего получим: Облигации с выплатой процента и номинала в конце срока. Проценты здесь начисляются за весь срок и выплачиваются одной суммой вместе с номиналом. Купонного дохода нет. Поэтому текущую доходность условно можно считать нулевой, поскольку соответствующие проценты получают в конце срока. Найдём полную доходность, приравняв современную стоимость дохода цене облигации: или Из последней формулы следует, что : Если курс облигации меньше 100, то i>g. Облигации с периодической выплатой процентов и погашением номинала в конце срока. Этот вид облигаций получил наибольшее распространение в современной практике. Для такой облигации можно получить все три показателя доходности – купонную, текущую и полную. Текущая доходность рассчитывается по полученной выше формуле. Что касается полной доходности, то для её определения необходимо современную стоимость всех поступлений приравнять цене облигации. Дисконтированная величина номинала равна Nvn . Поскольку поступления по купонам представляют собой постоянную ренту постнумерандо, то член такой равен gN , а современная её стоимость составит gNan ; i (если купоны оплачиваются ежегодно) и gNan ; i p , если эти выплаты производятся р раз в год. В итоге получим следующие равенства: для облигаций с годовыми купонами Разделив на N, находим Для облигаций с погашением купонов по полугодиям и поквартально получим где коэффициент an ; i p - коэффициент приведения р-срочной ренты (р=2,р=4) Во всех приведённых формулах Vn означает дисконтный множитель по неизвестной годовой ставке помещения i. Облигации с выкупной ценой, отличающейся от номинала. В этом случае проценты начисляются на сумму номинала, а прирост капитала равен С-Р, где С – выкупная цена. Соответственно при оценке ставки помещения необходимо внести соответствующие коррективы в приведённые выше формулы: Все приведённые выше формулы для расчёта полной доходности предполагают, что оценка производится на начало срока или на дату выплаты процентов. Для случаев, когда оценка производится на момент между двумя датами выплат процентов, приведённые формулы дадут смещённые оценки. 2.5 Портфельные инвестиции. Портфельные инвестиции связаны с формированием инвестиционного портфеля и приобретением ц.б. и других активов. Относительно небольшие денежные суммы, необходимые для приобретения финансовых активов, позволяют даже индивидуальному инвестору формировать портфель (портфель – это совокупность собранных воедино разнообразных инвестиционных ценностей или определённый набор различных ц.б. и активов). Формирование портфеля ц.б. – это комплекс операций, стратегия, умелое распределение инвестиционных сумм между набором ликвидных финансовых операций, исходя из своих возможностей. Для коллективных инвесторов и финансовых институтов законодательство требует формирование портфеля ц.б. Владея портфелем, инвестор в большей степени заинтересован в оценке риска и доходности портфеля, чем отклонений фактических значений доходности отдельных ц.б. от ожидаемого значения. Риск и доходность отдельной ценной бумаги должны оцениваться по тому эффекту, который оказывает их включение в набор активов на риск и доходность портфеля. Доходность портфеля (Кр) из m ц.б. есть средневзвешенная доходность по включаемым ц.б.: Веса Xi – доля инвестирования в данную ц.б. i. Так как рассматриваемые ц.б. рисковые, то в расчёте доходности портфеля фигурируют ожидаемые значения доходности по включенным ц.б. Ki – ожидаемая доходность ц.б. i. Полученное значение доходности портфеля также является ожидаемым значением, фактическая доходность будет отличаться от этого значения. Например, в будущем году акции А могут обеспечить доходность не 15% (ожидаемое значение), а 30%, что увеличит фактическую доходность портфеля до 26,4% (0,6*30%+0,4*21%=26,4%). Если увеличение доходности по акциям А будет сопровождаться падением доходности акций Б, то доходность портфеля может и не отклониться от ожидаемого значения. Например, если доходность А – 30%, а доходность Б – 1.5%, то доходность портфеля не изменится: 0,6*30%+0,4*(-1,5%)=17,4 В отличие от доходности риск портфеля (как стандартное отклонение по доходности портфеля) не является средневзвешенным значением из стандартных отклонений включаемых ц.б. Стандартное отклонение портфеля может быть меньше, чем средневзвешенное значение отклонений. Теоретически возможно подобрать активы таким образом, чтобы . Риск портфеля из m ц.б. зависит от: риска отдельных ц.б., включённых в него ( i, где i – ц.б. в портфеле, i=1,2…m) Корреляции ц.б. (синхронности изменения доходности) доли инвестирования в каждую ц.б. Xi, Xi=Ii/I,где I – денежные средства, инвестированные в портфель; Ii – денежные средства, инвестированные в ц.б. I, Так если по прошлым годам среднеквадратическое отклонение доходности по акциям А было 28%, а по Б – 42% и предполагается, что риск инвестирования в эти акции не изменится, то риск портфеля будет зависеть от синхронности движения цен на рассматриваемые акции и, следовательно, от реально обеспечиваемой доходности. Если цены на акции движутся синхронно (акции положительно коррелируют), то среднеквадратическое отклонение доходности портфеля (А+Б) будет равно средневзвешенному значению среднеквадратических отклонений по двум акциям: 0,6*28%+0,4*42%=33,6%. При любой другой зависимости между движением цен (и соответственно изменением доходности) на акции А и Б диверсификация капитала будет сокращать риск и среднеквадратическое отклонение по портфелю будет меньше 33,6%. Для оценки тесноты связи используют два показателя: 1. ковариации 2. коэффициент корреляции (Pij) Коэффициент корреляции более удобен для сравнения различных активов. Его значения находятся в интервале от –1 до +1. n – число возможных результатов. Таблица №4. Пример оценки ковариации по активам А и Б. Вероятность Доходность по активу А Доходность по активу Б 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 11% 9% 25% 7% -2% КожА =10% -3% 15% 2% 20% 6% КожБ =8% =0,2*(0,11-0,1)*(-0,03-0,08)+0,2(0,09-0,1)*(0,15-0,08)+0,2*(0,25-0,1)*(0,02-0,08)+0,2*(0,07-0,1)*(0,2-0,08)+0,2*(-0,02-0,1)*(0,06-0,08)= - 0,0024. Наилучший результат диверсификации достигается, если два актива (акции) отрицательно коррелируют. На практике это наблюдается крайне редко, однако для примера предположим, что РАБ =-1. В этом случае дисперсия портфеля равна нулю. Для такого случая портфельная стратегия в установлении весов ХА и ХБ будет строиться на выполнении соотношения: = 2.6 Риск инвестиционного проекта. Большинство инвестиционных решений принимаются в ситуации неопределённости, когда результат не гарантирован. Задача инвестора – перевести ситуацию неопределённости в ситуацию, когда можно указать вероятностное распределение возможных исходов. В яде случаев такие вероятностные оценки можно построить по анализу прошлых данных, но иногда приходиться прибегать к экспертным оценкам. Особенность инвестиционных проектов в том, что построить вероятностное распределение по прошлым данным для них невозможно (большинство из инвестиционных проектов уникальны, часто отсутствует информация по проектам). Под риском инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным считается проект. Отклонения денежных потоков могут быть вызваны внутренними факторами (руководство, выбор поставщиков, потребности) осуществления проекта и внешними факторами (цены, спрос, экономические циклы). Риск проекта может рассматриваться и оцениваться с помощью трёх различных подходов: Обособленно, без учёта риска компании, осуществляющей его; В контексте влияния на риск компании; В контексте влияния на риск инвестиционного портфеля владельцев СК компании. Исследования, проведённые по крупнейшим корпорациям Великобритании[4] показали, что в большинстве случаев (79%) при принятии решений руководство оценивает обособленный риск проекта, 61% руководителей рассматривает проект и с точки зрения влияние на риск корпораций и только в 29% случаев проводиться оценка влияния проекта на риск портфеля акционера. 2.6.1 Вероятностный анализ денежных потоков по проекту. Наибольшее распространение при оценке риска нашли стандартные методы измерения риска (дисперсия, стандартное отклонение, вариация). Построить вероятностные распределения по годам часто затруднительно, и тогда метод вероятностного анализа ограничивается рассмотрением вероятностного распределения для одного года. По следующим годам это распределение дублируется. Следует учесть, что оценка для одного года ведёт к искажению представления об общем риске, т.к. степень рисков для денежных потоков меняется во времени. Общий риск проекта измеряется стандартным отклонением NPV. Если денежные потоки не зависят от денежных потоков более ранних периодов времени, то общее значение дисперсии будет равно сумме дисконтированных значений дисперсии чистых денежных потоков по годам. При учёте риска с помощью вероятностного анализа инвестиционные проекты отбираются по следующим правилам. При имеющейся информации об ожидаемой доходности проекта и степени риска проект предпочтительнее других при выполнении следующих условий: Ожидаемая доходность, или ЧДД (ENPV), по проекту выше, а дисперсия равна или меньше, чем по другим проектам; Ожидаемая доходность, или ЧДД (ENPV), по проекту выше или равна, а дисперсия меньше, чем по другим проектам; Д А В С Проекты А и Д предпочтительнее, чем проекты С и В соответственно, т.к. отдача по ним выше при той же степени риска. Более того можно утверждать, что проект А предпочтительней, чем В, т.к. менее рискован. 2.6.2 Дерево вероятностей как метод оценки зависимости денежных потоков по годам проекта. Метод дерева вероятностей (См. рис №2) имеет целью оценку вероятностного распределения будущего потока по результатам предыдущего года. В момент 0 дерево показывает, что может произойти в будущем с учётом развития в предыдущие годы. В первый год результат ЧДП (ЧД поток) не зависит от того, что было прежде, поэтому вероятности P1 и P2 – называются исходными (P1+P2=1). Во второй год вероятности зависят от предыдущего года по ЧДП и носят название условных. Вероятность появления определённой последовательности денежных потоков называется совместной вероятностью. Совместная вероятность = Исходная + Условная. Метод дерева вероятностей исходит из следующей схемы действий: 1) рассчитываются для каждого года функционирования проекта условные и исходные вероятности; 2) рассчитывается значение ЧДП по каждой ветви (С211=С11*Р211); 3) Рассчитать значение ЧДД по каждой ветви дерева вероятностей. Например, по верхней ветви: NPV1=-С0 +С11 /(1+Кf)+C211 /(1+Kf)2 . В качестве ставки дисконтирования принимается безрисковая ставка % на рынке; 4) рассчитывается ожидаемое значение NPV как средневзвешенное, где весами выступают совместные вероятности. Например, для 2-летнего проекта ENPV=NPV1 *P1 + NPV2 *P2 + NPV3 *P3 + NPV4 *P4 5) рассчитывается стандартное отклонение по формуле: где Рi- совместная вероятность. 2.6.3 Вероятностные оценки для ЧДД и ожидаемый ЧДД. Наиболее естественным критерием для принятия инвестиционного решения является положительное значение ЧДД как разности текущей оценки будущих чистых денежных поступлений и текущей оценки инвестиционных затрат. Особенности рискованных инвестиционных проектов состоит в том, что значения NPV носят вероятностный характер. Например, проект выхода корпорации XYZ на новые рынки может иметь результаты, показанные в таблице №5: Таблица №5. Варианты Результат (NPV), млрд.руб. Вероятность Вероятностный результат (Вероятность*NPVi) А 9 1 9 Б -10 10 20 0,2 0,5 0,3 -2 5 6 1 9 В -55 10 50 0,2 0,5 0,3 -11 5 15 1 9 Критерий положительного значения NPV применим для варианта А, когда денежные потоки по проекту гарантированы. Непосредственно применить этот критерий к вариантам Б и В невозможно т.к. с опеделёной вероятностью можно получить различные значения NPV. Большое число возможных значений результата может быть сведено (при наличии информации о вероятности получения тех или иных значений) к единому значению ожидаемого ЧДД (ENPV) рассчитываемому как соедневзвешенное значение NPV по вероятностному распределению. Критерий NPV может быть трансформирован в критерий положительного значения ENPV и выбора из проектов с одинаковыми инвестиционными затратами такого, который обеспечивает наибольшее значение ENPV. В приведённом выше примере три варианта реализации проекта имели одинаковое значение ENPV равное 9, однако это не означает, что проекты одинаково эффективны. Выбор конкретного проекта зависит от отношения к риску. Таким образом, критерий ENPV хотя и учитывает риск инвеситционного проекта, но не может являться критерием принятия решения. Различаются методы оценки риска и принятия решений при рассмотрений: 1) инвестиций одного года, когда предполагается что инвестиционные затраты осуществляются только в году t=0. 2) проектов с инвестиционными затратами, осуществляемыми в нескольких периодах времени (3-5 лет). Таким образом, существуют два принципиальных подхода к принятию решений о рискованных инвестиционных проектах. Первый подход носит описательный характер, т.е. предпринимаются попытки описать степень рискованности проекта неформализованно, на основе анализа факторов риска и их возможного влияния на эффект по проекту. В результате можно указать значение NPV и степень риска получения этого значения (построить вероятностное распределение этой оценки – либо в виде таблицы, либо непрерывное, как в методе имитационного моделирования). Второй подход исходить из задачи включить оценку риска проекта в формулу NPV и применить подход ЧДД теперь уже к рискованным проектам. 2.6.4 Сценарный анализ. Хотя метод анализа чувствительности широко используется благодаря своей простоте, имеются ограничения в его применении. Например, если рассматривается проект строительства предприятия по производству стеклотары и метод анализа чувствительности показал, что ЧДД в наибольшей степени реагирует на изменение объёма выпуска, средних переменных издержек и цен продаж, то заключение контрактов на продажу фиксированного количества продукции по оговорённой цене с учётом инфляции позволяет гарантировать определённые значения NPV. Однако срыв контракта приведёт к ухудшению ситуации и уменьшению фактического значения ENPV из-за ценовых изменений, изменений средних переменных издержек и других факторов. В общем случае обособленный риск проекта зависит от: 1) чувствительности NPV проекта к изменению основных факторов риска; 2) взаимосвязанноси этих факторов и возможности их совместного влияния на проект. Метод анализа чувствительности рассматривает только первое условие и является неполным. Сценарный анализ – метод неформализованного описания обособленного риска проекта, включающий оценку чувствительности NPV к изменению факторов и оценку возможности совместного действия факторов. В сценарном анализе особое внимание уделяется: Наихудшему варианту функционирования проекта, когда негативные факторы накладываются друг на друга и совместно влияют на значение ENPV (низкий спрос, низкие продажные цены, высокие средние переменные издержки, рост инвестиционных затрат и т.п.); Наилучшему варианту функционирования. Формулирование сценариев (худшего и лучшего) позволяет рассчитать значение NPV по каждому и сравнить с ожидаемым (базовым) значением NPV. Худший сценарий предполагает задание наихудших прогнозируемых значений по всем факторам (если возможно их совместное осуществление). В наилучшем сценарии все факторы задаются наиболее благоприятными из возможных значений. Например, в таблице №6 построены сценарии и рассчитаны значения NPV по проекту выпуска стеклотары. Таблица №6 Сценарий NPV, млрд. руб. Вероятность, в % Наихудший (объём продаж снизится на 2%,средние-перменные издержки возрастут на 5%, продажная цена упадёт на 1%) -0,35 25% Базовый 0,727 50% Наилучший (повысится объём продаж на 5%, снизятся средние переменные издержки и т.п.) 2,1 25% По сценарному анализу могут быть рассчитаны ожидаемые значения NPV, стандартное отклонение и коэффициент вариации. Основное требование – задание вероятностного распределения по сценарию, что на практике представляет большую проблему. Ожидаемое значение NPV= -0,35*0,25+0,727*0,5+2,1*0,25=0,801 не равно базовому значению, т.к. факторы накладываются и сдвигают NPV вправо. Коэффициент вариации по проекту сравнивается с коэффициентами по существующим проектам (средняя оценка), и если Коэффициент вариации превышает данный коэффициент по среднему проекту, то делается вывод о большом риске. Недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов по проекту (дискретное множество значений NPV) хотя в действительности число возможных исходов не ограничено. Развитием сценарного метода является имитационный метод. 2.6.5 Метод Монте-Карло. Метод Монте-Карло является методом имитационного моделирования. Впервые он был предложен для оценки риска обособленного инвестиционного проекта в 1964 Д. Герцем, который описал подход использовавшийся его консультационной фирмой для оценки проекта расширения производства химического концерна. Идея метода заключается в соединении анализа чувствительности и вероятностных распределений факторов модели (См. табл. №7). Вместо того чтобы создавать отдельные сценарии (наилучший, наихудший), в имитационном методе компьютер генерирует сотни возможных комбинаций факторов с учётом их вероятностного распределения. Каждая комбинация даёт своё значение ENPV, и в совокупности аналитик получает вероятностное распределение результата проекта. Имитационное моделирование строится по следующей схеме: 1) формулируются факторы; 2) строится вероятностное распределение по каждому фактору; 3) компьютер случайным образам выбирает значение каждого фактора риска основываясь на вероятностном распределении этого фактора; 4) эти значения факторов риска комбинируются с факторами, по которым не ожидается изменений (например, налоговая ставка или норма амортизации), и рассчитывается значение чистого денежного потока (ЧДП) для каждого года. По ЧДП рассчитывается значение ЧДД (ENPV); 5) действия 3),4),5) повторяются много раз (например, 500 прогонов), что позволяет построить вероятностное распределение ENPV. Таблица №7 Рыночные факторы Инвестиционные факторы Затратные факторы Объём производства по проекту Производство Продажная цена продукции проекта Доля рынка, на которую нацелен проект Инвестиционные затраты Срок жизни проекта Ликвидационная стоимость проекта Переменные издержки Постоянные издержки При сравнении взаимоисключающих проектов выбор остаётся за тем, у которого среднее значение ENPV больше, а вероятностное распределение имеет более заострённую форму. На практике очень немногие компании используют метод имитационного моделирования. Причины состоят в следующем: Описанная модель Герца предполагает, что экономические факторы взаимонезависимы. В действительности, большинство факторов статистически зависимы (например, объём продаж и цена продаваемой продукции). Для включения этих зависимостей в расчёт они должны быть оценены. Такие оценки не всегда доступны аналитикам и сильно усложняют модель. При включение в рассмотрение взаимосвязей они должны быть смоделированы вместе; Модель предполагает знание вероятностных распределений экзогенных факторов. Эти оценки также доступны лишь узкому кругу аналитиков, что не способствует популярности модели. 2.7 Выводы к главе: · Понятие риска инвестиционного проекта связано с вероятностными отклонениями возможных чистых денежных потоков по проекту от среднего или наиболее вероятного значения. Такое понимание требует обособленного рассмотрения проекта, без учёта уже имеющихся активов и направлений деятельности. Как результат, получаемая оценка эффективности инвестиционного проекта (значение NPV) также приобретает вероятностные значения. Выбор проектов по вероятностным значениям NPV не очевиден. · Другие понятия риска инвестиционного проекта может быть введено с учётом влияния проекта на риск деятельности принимающей его компании. В этом случае риск должен рассматриваться по вероятностному отклонению чистой прибыли всей компании с включенным проектом. При отрицательной корреляции денежных потоков по новому проекту и по прежней деятельности компании возможно снижение риска получения чистого денежного дохода. Возможности диверсификации капитала собственниками компании на фондовом рынке здесь не учитываются. · Третье понятие риска проекта вводится для отражения того риска, который несут собственники компании, имеющие хорошо диверсифицируемый портфель. Риск проектов тогда должен рассматриваться с точки зрения влияния проекта на риск портфеля (уменьшает ли проект риск портфеля или нет). · При обособленном рассмотрении риска проекта могут быть предложены методы оценки риска значения NPV (математическая оценка риска по стандартному отклонению через вероятностный анализ, анализ чувствительности NPV к изменению отдельных факторов, построение наилучшего и наихудшего сценариев получения NPV, имитационное изменение различных факторов, приводящее к вероятностному распределению значений NPV). Другим способом отражения риска является включение оценки риска в саму формулу NPV и принятие решений по проекту по критерию NPV (проект принимается при положительном значении NPV). · При оценке вероятностного значения NPV необходимо учесть возможное влияние прогнозируемых денежных потоков каждого года на возможные потоки в последующие годы. Дерево вероятностей позволяет получить совместную вероятность каждого возможного потока и вычислить математическое ожидание NPV. Дальнейшим этапом будет расчёт стандартного отклонения и во0зможной оценки вероятности зануления значения ЧДД. · Сценарный анализ предполагает сравнение наихудших и наилучших финансовых условий реализации проекта с наиболее вероятными условиями (принимаемыми как базовые). · Метод Монте-Карло объединяет идею анализа чувствительности и теорию игр. Изменения отдельных факторов задаются не интервально, а в виде вероятностного распределения. В результате аналитик получает вероятностное распределение оценки чистого эффекта от проекта (значение NPV). 3. Оценка рисков в инновационной деятельности. В любом инвестировании капитала присутствует риск. Место риска в инвестировании капитала определяется самим существованием и развитием хозяйственного процесса. Риск является обязательным элементом любой экономики. Появление риска как неотъемлемой части экономического процесса – объективный экономический закон. Ограниченность (конечность материальных, трудовых, финансовых, информационных и других ресурсов вызывает в реальности их дефицит и способствует появлению риска как элемента хозяйственного процесса. Таким образом, инвестирование капитала и риск всегда взаимосвязаны. Риск присущ любым видам вложения капитала. Однако можно выделить капитал, вложение которого напрямую означает «идти на риск». Это венчурный капитал. Венчурный капитал, или рисковые инвестиции, представляет собой инвестиции в форме выпуска новых акций, производимых в новых сферах деятельности связанных с большим риском. Венчурный капитал инвестируется в не связанные между собой проекты в расчёте на довольно быструю окупаемость вложенных средств. Вложение капитала осуществляется путём приобретения части акций предприятия-клиента или предоставлением ему ссуд, в том числе с правом конверсии этих ссуд в акции. Рисковое вложение капитала обусловлено необходимостью финансирования мелких инновационных фирм в области новых технологий. Венчурный капитал сочетает в себе различные формы приложения капитала: ссудного, акционерного, предпринимательского. Он выступает посредником в учредительстве стартовых наукоёмких фирм, т.н. венчуров. За рубежом обычно создаются независимые компании рискового капитала, которые привлекают средства других инвесторов и создают фонд венчурного капитала. Этот фонд имеет форму партнёрства, в которой фирма – организатор фонда выступает как главный партнёр, вносит обычно 1% капитала, но несёт полную ответственность за управление фондом. Собрав целую сумму, фирма венчурного капитала закрывает подписку на фонд, переходя к его инвестированию. Разместив один фонд, фирма обычно предлагает подписку на второй. Как правило, фирмы управляют несколькими фондами, находящихся на разных стадиях развития. Это служит, во-первых, средством аккумуляции финансовых ресурсов, во-вторых, средством реализации основного признака рискового инвестирования – разрешения и распределения риска. Специализируясь на финансировании проектов с высокой степенью неопределённости результата, фирмы венчурного капитала предоставляют инвестиции не в форме ссуды, а в обмен на большую часть акционерного капитала, создаваемого венчуром. Этим предопределена и основная форма дохода на венчурный капитал – учредительская прибыль, реализуемая основателями стартовых компаний и финансирующими их фондами-партнёрами лишь через 5 лет, когда акции венчура начнут котироваться на фондовом рынке. С установленного периода (обычно 10 лет) фонд распускается. Акции компаний, вышедших на фондовый рынок, распределяются между партнёрами. В США и других западных странах малый бизнес к 80-ым годам был признан одним из важнейших компонентов инновационного механизма и объектом инвестирования, от которого зависит процветания экономики в долгосрочной перспективе. В России вплоть до последнего времени инновационная деятельность осуществлялась исключительно в крупных государственных учреждениях, управляемых посредством волевых решений бюджетного финансирования и планирования, но без учета особенностей и закономерностей самого инновационного процесса. Инновационный бизнес - наиболее уязвимая часть российского малого бизнеса. Процесс создания научно-технических нововведений (инноваций) объединяет науку, технику, предпринимательство и управление. Инновация - это технико-экономический процесс, который через практическое использование идей и изобретений приводит к созданию лучших по свойствам изделий и технологий. В случае, если оно ориентировано на экономическую выгоду ее результатом является добавочная прибыль. Инновация - сложный, многогранный и многоэтапный процесс, охватывающий весь спектр видов деятельность от исследований и разработок до маркетинга. Именно это и позволяет различным типам фирм занять в нем соответствующее место. Во многих промышленно развитых странах мелким и средним фирмам для инновационных целей предоставляются на законодательной основе налоговые льготы, а также льготные кредиты для инвестиций рискового капитала, выплаты из различных специальных фондов, создающие в совокупности мощные стимулы для успешной реализации инновационных проектов. Ведущая роль в этом отношении принадлежит США, где вообще действует гибкая система управления инновационной деятельностью. К наиболее эффективным способам поддержки малого и среднего бизнеса в США относятся: предоставление налоговых льгот; специальные кредиты для новых малых предприятий или расширяющих производство; прямая финансовая помощь государства; создание сети консультационных центров, предоставляющих консультации в правовой, налоговой, финансовой, экспортных сферах и в области маркетинга; частичное финансирование заработной платы работников малых и средних фирм, занимающихся научными и техническими исследованиями; создание центров развитой технологии, на коммерческой основе (с частично финансовой помощью государства), предоставляющих малым и средним предприятиям оборудование или лаборатории. В странах, переходящих на инновационный путь развития, формирование слоя инноваторов осуществляется на основе венчурного финансирования: только оно в массовом масштабе способствует перераспределению рисков. Представляется, что наиболее действенное и комплексное предложение по развитию инновационного предпринимательства в нашей стране должно содержать меры по созданию всевозможных внебюджетных и бюджетных финансовых фондов и их отделений инновационной направленности, по источникам их пополнения, по организации отбора перспективных проектов разного уровня и условий их финансирования, по предотвращению недобросовестного применения фондов при одновременном усилении мотивов к их использованию со стороны потенциальных инноваторов. При перспективных вложениях капитала оценивается величина капитала со степенью риска. Степень риска при венчурном капитале может выражаться различными критериями, в частности капиталоотдачей и рентабельностью капитала. Капиталоотдача, или скорость обращения капитала определяется отношением объёма выручки к вложенному капиталу и выражается числом оборотов. Ко = Т/К Где Ко – капиталоотдача, обороты; Т – выручка, получаемая от использования вложенного капитала за определённый период (за год в руб.); К – сумма вложенного капитала, руб. Рентабельность капитала, или норма прибыли на вложенный капитал, определяется процентным соотношением прибыли к капиталу. Рк = П/К – 100 Где Рк – рентабельность капитала (норма прибыли на вложенный капитал),%; П – сумма прибыли, получаемая от использования вложенного капитала за определённый период (за год в руб.); К – сумма вложенного капитала, в руб.; Норма прибыли на вложенный капитал является интегральным показателем эффективности использования капитала, т.к. представляет собой произведение двух показателей: капиталоотдачи и рентабельности произведённой и реализованной продукции. Рентабельность произведённого и реализованного товара измеряется процентным отношением прибыли к объёму выручки. Рт = П/Т*100 Где Рт – рентабельность произведённого и реализованного товара, %; П – прибыль, полученная от производства и реализации товара (т.е. от использованного капитала) за определённый период, руб.; Т – выручка от реализации произведённого товара за определённый период, руб.; Связь между приведёнными выше показателями выражается следующим образом: П/К=Т/К*П/Т или Рк = Ко*Рт. Инновационный риск особенно важен в современной предпринимательской деятельности, которая находится на этапе увеличения капиталов, используемых как для производства существующих товаров и услуг, так и для создания новых, ранее непроизводимых. Инновационный риск — это вероятность потерь, возникающих при вложении предпринимательской фирмой средств в производство новых товаров и услуг, которые, возможно, не найдут ожидаемого спроса на рынке. Инновационное предпринимательство — это процесс создания и коммерческого использования технико-техно­логических нововведений. Инновации служат спе­цифическим инструментом предпринимательства, причем не инновации сами по себе, а направленный организацион­ный поиск новшеств, постоянная нацеленность на них предпринимательских структур. Предпринимателей отличает инновационный тип мыш­ления. Инновационность - особый инструмент предпри­нимательства. В экономической литературе выделяются три основных вида инновационного предпринимательства: инновация про­дукции; инновация технологии; социальные инновации. Первый вид инновационного предпринимательства — инновация продукции — представляет собой процесс обновления потенциала предприятия, обеспечивающий увеличение объема получаемой прибыли, расширение доли на рынке. Второй вид — инновация технологии — это процесс обновления производственного потенциала, на­правленный на повышение производительности труда и экономию энергии, сырья и других ресурсов, что в свою очередь дает возможность увеличить объем получаемой прибыли. Применение социальных инноваций расши­ряет возможности на рынке рабочей силы, мобилизует персо­нал предприятия на достижение поставленных целей. В литературе широко употребляются и другие, близкие по смыслу термины, имеющие различные оттенки: «наукоемкая фирма»; «технологичная фирма» («technology firm»); «высокотехнологичная фир­ма» («high-technology firm»; фирма новейшей тех­нологии («new technology-based firm»). Общее для всех этих понятий — то, что они характеризуют фирмы, осуществляющие НИОКР, разрабатывающие и производящие продукты и услуги при высокой концентрации новых слож­ных технологий. Список использованной литературы: 1. Аюшиев А.Д. Финансы предприятий: учебное пособие. – Иркутск: Издательство ИГЭА, 2001г. 334 с. 2. Балабанов И.Т.«Риск-менеджмент»: учебное пособие. –М. Финансы и статистика. 1996г. - 192с. 3. Ю. Бригхэм, Л. Гапенски «Финансовый менеджмент». Том1 - С.-Петербург, Экономическая школа,1997г.-500с. 4. Головин И. Н. "Предпринимательство на шкале рисков и проблемы мотивации инновационной деятельности". Сборник научных трудов "Системные проблемы экономического реформирования России" под ред. Горланова Г. В. Москва: ОАО "НПО"Экономика", 2000 5. В. М. Гранатуров "Экономический риск: сущность, методы измерения, пути снижения". Учебное пособие. М. "Дело и сервис" 1999 г. 6. Г. Б. Клейнер, В. Л. Тамбовцев, Р. М. Качалов "Предприятие в нестабильной экономической среде: риски, стратегии, безопасность". М. "Экономика" 1997 г. 7. Лапуста М. Г., Шаршукова Л. Г. "Риски в предпринимательской деятельности" - М.: ИНФА - М., 1998 г. 8. Теплова Т.В. «Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями»: Учебник для вузов – М.: ГУ ВШЭ, 2000г. – 502с. (Tacis). 9. Четыркин Е.М., Васильева Н.Е. «Финансово-экономические расчёты: справочное пособие». – М.: Финансы и статистика, 1990г. – 302с. 10. Айказян А. "Малое промышленное предпринимательство: о реальных инвесторах и выборе (поиске) инвестиционных проектов". Российский экономический журнал. №3, 1998г. 11. Блинов А. О. "Мировая практика использования венчурного капитала в экономическом развитии». Электронная промышленность: экономика и коммерция, №3, 1999. 12. Коваленко Г., Понаморенко А., Семенцева Г. "Российские предприниматели в инновационном бизнесе". Российский экономический журнал №4 1997 г. Приложение. Рисунок №1. Непрерывное распределение вероятностей по проекту А и Б. Вероятность, % -25% 0 14,3 28,6% 42,8% Доходность, % [1] Контактная аудитория — социальные группы, юридические и (или) физи­ческие лица, которые проявляют потенциальный и (или) реальный интерес к деятельности конкретного предприятия. [2] Термин «селинг» происходит от английского selling – продажа. В отечественной печати употребляют неправильный термин «селинг». [3] «Финансовый менеджмент», (См. табл.3 Приложения 2) {8}. [4]